平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔g>第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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