《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(s爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解hì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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