文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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