“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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