《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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