平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(z丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增407丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里1亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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