分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(错一个题就往阴里装一支笔rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月错一个题就往阴里装一支笔(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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