平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动>能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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