《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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