《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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