《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区实(shí)物投资还(hái)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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