核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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