“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qi法西斯国家有哪几个án)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)法西斯国家有哪几个色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，法西斯国家有哪几个它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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