文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zh你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的òng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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