文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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