平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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