王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(f中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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