文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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