来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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