摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳