“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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