核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hò洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤u)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(f洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤ēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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