摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ng>第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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