文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居(j碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量