核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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