核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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