《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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