主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义>令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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