核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(z大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(l大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了èi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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