摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿23岁属什么生肖(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(ch23岁属什么生肖á)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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