分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(ji功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.5功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思7万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(niá功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思n)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思