《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗p>

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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