《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in 孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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