核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和(h紫菜是不是海鲜é)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示紫菜是不是海鲜rong>：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(n紫菜是不是海鲜ài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。