平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后>

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(d已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后à)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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