王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(y家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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