文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了>

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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