核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)name是什么意思 name是姓还是名发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账name是什么意思 name是姓还是名户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(name是什么意思 name是姓还是名zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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