文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗>

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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