核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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