《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù康师傅是哪国的牌子？)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(b康师傅是哪国的牌子？ǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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