摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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