来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shu侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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