二(èr)是需求复苏偏慢(màn)。实体(tǐ)经济生产、分配、流(liú)通、消费(fèi)等环节本身有个过(guò)程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退(tuì)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化受(shòu)收入(rù)分配分化、收入预期不稳等制约，特别(bié)是汽车、家(jiā)装等大宗消(xiāo)费(fèi)需求偏(piān)弱。近期居民出现提前还贷现象(xiàng)，也(yě)一(yī)定程度影响当期消费。

　　三是基数效应明显(xiǎn)。去年国际油价一度(dù)逼近140美元大(dà)关，今(jīn)年以来已(yǐ)回落至80美(měi)元附近，带动CPI交通工具燃料和居(jū)住(zhù)水电燃料的同比增速走低；疫(yì)情(qíng)扰动使(shǐ)得去(qù)年(nián)3月鲜菜价格反季节上(shàng)涨，对今年(nián)也存在高(gāo)基数(shù)影响。GDP等宏(hóng)观经济数据同样存在明显(xiǎn)基数效应，去年(nián)二季度受疫情冲击GDP同比(bǐ)降至(zhì)0.4％，低基数作(zuò)用下今年二(èr)季度GDP增(zēng)速可能明(míng)显(xiǎn)回升。

　　未来几(jǐ)个月受高基(jī)数等影(yǐng)响(xiǎng)，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性(xìng)保持低位，主(zhǔ)要受去年同(tóng)期(qī)CPI涨幅基本在2.5％左右(yòu)的高基数影响。但(dàn)要看到，随着基数降低，特别是(shì)政策效应将(jiāng)进一步显现，市场(chǎng)机制(zhì)发挥充分作用，经济(jì)内(nèi)生动力也在增(zēng)强，供需缺口(kǒu)有望(wàng)趋于弥合，预计下半年CPI中枢可(kě)能温和抬升，年末可能(néng)回(huí)升至近年均值水平附(fù)近(jìn)。

　　报告(gào)表示，当前我(wǒ)国经济没有出现(xiàn)通缩。通(tōng)缩主(zhǔ)要指价格持续负增长，货币(bì)供应量也具有下降趋势(shì)，且通常伴随(suí)经济衰退。我(wǒ)国物价仍在温和(hé)上涨(zhǎng)，特(tè)别是核心CPI同(tóng)比稳(wěn)定在0.7％左右(yòu)，M2和社融增(zēng)长相(xiāng)对较快，经济运行持(chí)续好转，不(bù)符合通缩的特征。

　　中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币(bì)条件(jiàn)合理适度，居民(mín)预(yù)期稳定，不存在长期通缩或通胀的(de)基础(chǔ)。

　　国(guó)金宏观：通(tōng)缩讨论，可以休矣

　　一问(wèn)：通缩(suō)大讨论？通缩(suō)是个伪命题，担忧大可不必

　　物价是经济短周期波(bō)动的(de)滞后指标，不能仅(jǐn)以物价回落(luò)来(lái)评判经济进入“通缩”。过往经验显(xiǎn)示(shì)，经济(jì)的周期(qī)性波(bō)动主(zhǔ)要(yào)由需(xū)求(qiú)驱(qū)动，物价跟随需求变(biàn)化而(ér)变化，使(shǐ)得物价变化滞后经济1-2季度左(zuǒ)右；经济复(fù)苏初期(qī)，需求才刚刚开(kāi)始修复，对价格的提振尚(shàng)不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同(tóng)比均在1％以下。

　　领先指标(biāo)持续修复，显示经(jīng)济处(chù)于复(fù)苏初期。以企业中长(zhǎng)期资金来源刻(kè)画的有效社(shè)融增(zēng)速，去年9月以来持续回升，由去年(nián)8月(yuè)的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点(diǎn)至今年(nián)4月的11.5％；按照有效(xiào)社融(róng)变化领先(xiān)经(jīng)济2个季(jì)度左右(yòu)的经验规律，本轮信用扩张(zhāng)会(huì)带动经济(jì)在(zài)2023年初见底回升，1季度经(jīng)济指标(biāo)已有所体现。

　　年(nián)初(chū)以来(lái)物价的(de)回落(luò)，受基数、供给和外需等影响(xiǎng)较大；伴(bàn)随拖累(lèi)减弱、需(xū)求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬(tái)升。除(chú)去年基数较(jiào)高外，猪肉、鲜菜(cài)等食(shí)品(pǐn)价格回落，及油、气价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动(dòng)相关服(fú)务、衣着等价格逐(zhú)步抬升。伴随拖累减弱、需求支(zhī)撑增强，CPI即将底(dǐ)部回升、PPI在年中前后(hòu)开(kāi)始抬升。

　　二(èr)问(wèn)：资金空转加剧(jù)，政策托底无(wú)用？周(zhōu)期启(qǐ)动(dòng)，渐入佳境

　　经济复(fù)苏初期(qī)，资(zī)金存在一(yī)定空转较为常见。经(jīng)验显(xiǎn)示，资金空转多发生在经济(jì)回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留(liú)在金(jīn)融体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大，去年底以来也有类(lèi)似(shì)特(tè)征；有所(suǒ)不同(tóng)的是，当前(qián)资金多(duō)滞留在银(yín)行体系(xì)、而不是非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)，与居民理财回表、购房偏弱(ruò)带来的(de)居民与企业(yè)之间信(xìn)用派(pài)生偏(piān)少等紧(jǐn)密(mì)相关。

　　稳增长思路(lù)不同，使得信(xìn)用派生(shēng)驱动和表征不同(tóng)过往(wǎng)，企业(yè)有效信用派生自去年9月以来持续(xù)改善，而房地(dì)产相(xiāng)关融资拖累总(zǒng)体信用派生。传(chuán)统(tǒng)周期(qī)下，信用扩(kuò)张以房地产驱(qū)动为主，使得居民(mín)贷(dài)款增(zēng)长明显快(kuài)于企业；相较之(zhī)下，本轮信用修复主要靠企(qǐ)业融资(zī)扩(kuò)张，有效社融(róng)从(cóng)去(qù)年9月(yuè)开(kāi)始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。

　　本(běn)轮信用派生带来(lái)的经济效应不(bù)同(tóng)过往，有效信用(yòng)派(pài)生(shēng)对企业(yè)行(xíng)为的支持(chí)已开始显现(xiàn)。去年3季度(dù)以(yǐ)来，资金加(jiā)速流(liú)向制造(zào)业，而(ér)房地(dì)产相关融资(zī)显(xiǎn)著弱(ruò)于以(yǐ)往，使(shǐ)得制造业投(tóu)资表(biǎo)现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1季度(dù)有所扩大。但房地产(chǎn)“缺位(wèi)”，压低(dī)了信用派生和经(jīng)济增长的(de)弹性。

　　三问：中观(guān)数据已现“疲态”？疫情“后(hòu)遗症”或被过度渲(xuàn)染(rǎn)

　　高频指(zhǐ)标报复性反弹(dàn)后走弱，主要(yào)缘于场景恢复的“脉(mài)冲”；但疫后“疤痕效应”的存(cún)在(zài)，使得大家容(róng)易产生悲观情(qíng)绪(xù)。疫情政策调整(zhěng)，放大了(le)“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出(chū)现走弱(ruò)的迹(jì)象。其(qí)中，偏消费端的活动多在2月底之后走(zǒu)弱，偏生产端略晚一点(diǎn)，导致宏观(guān)数据屡超预(yù)期的同(tóng)时(shí)，市场信心反其道(dào)而行(xíng)之。

　　内(nèi)生(shēng)动能的修复已然(rán)开(kāi)始，消费(fèi)动能或被低(dī)估(gū)，前半程靠(kào)居(jū)民出(chū)行和(hé)企业消费，后(hòu)半程(chéng)靠(kào)居民消(xiāo)费能力的恢(huī)复(fù)。出行(xíng)意愿的持(chí)续(xù)改善(shàn)、企业经营活动(dòng)正常化(huà)等，皆指向场景(jǐng)恢(huī)复带来的消费修复持续性和弹(dàn)性(xìng)不宜低估；批发零(líng)售、住宿餐(cān)饮等服务(wù)业(yè)，及(jí)稳增长相关行业招工(gōng)需求在逐步修复(fù)，有助于推(tuī)动收入与消费的正循环(huán)。

　　地产链条的“积极”信号也在累积。地产大(dà)周(zhōu)期(qī)向下已是共识，地(dì)产链(liàn)条修复(fù)会弱于传统周期(qī)；但(dàn)小周期(qī)超调后的修复出(chū)现一些“积极(jí)”信(xìn)号(hào)。1）高(gāo)能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求(qiú)释放、形成供需“正向循(xún)环”；2）中西部地区棚改加码（可比(bǐ)口径(jìng)增长近(jìn)60％）、中西(xī)部地(dì)区收入修复等，有利于(yú)稳定低能(néng)级(jí)城市需(xū)求。

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