文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dà2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单n)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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