核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(z15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟hí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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