文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yu凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则è)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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