“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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