摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生