平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固不尽人意是什么意思(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)不尽人意是什么意思注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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